深耕线缆行业三十余年，国内行业龙头，电动智能化转型迎新机遇。卡倍亿始创于1986年，为汽车线缆产品及服务供应商，具有三十余年的研发、生产、销售和服务经验。

  公司自成立以来不断深耕线缆行业，经过十多余年的技术积累和发展，公司产品品种类型不断丰富、规模逐步扩大，已进入多家主流国际知名汽车整车厂商的供应体系。2020年公司在深交所挂牌上市，成为国内唯一一家汽车线缆A股上市公司，被誉为“中国汽车线缆第一股”。

  公司股权结构集中度高，具备强大发展的潜在能力。截至2022年11月，公司实控人为林光耀先生、林光成先生和林强先生，三人合计持股57.55%，其中直接持股5.23%，通过宁波新协间接持股52.32%，集中度高。三人皆具备丰富行业经验和资源，林光耀先生在电子制造业耕耘二十余载，于2001年任协成电子经理，2004年3月至2016年5月历任卡倍亿有限董事长、副董事长、总经理；2016年6月至今，任股份公司董事长、总经理。

  公司主要营业产品为汽车线缆，可分为常规线缆和特殊线）常规线缆：PVC低压线缆、交联高温线）特殊线缆：铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、硅橡胶线缆、多芯护套线缆、同轴线缆、数据传输线缆和充电线缆产品。

  常规线缆为企业主要营收来源，2017-2022H1公司常规线%以上。公司顺应电动智能化行业趋势，加大布局新能源线束、数据线缆等产品的力度，特殊线缆产品营收占比逐渐增加，2022H1已达14.88%，随新能源汽车行业景气度上行，特殊线缆产品营收占比有望进一步提升。

  公司目前主要有宁海、本溪、成都三大汽车线缆生产基地，在上海、南通、武汉、深圳、长沙、长春、烟台、菲律宾建有仓库。

  1）终端客户：通用、福特、宝马、戴姆勒-奔驰、本田、丰田、日产、菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、路虎、上汽集团、广汽集团、吉利控股、特斯拉等国际主流汽车整车厂商。

  2）直接客户：安波福、矢崎、李尔、德科斯米尔、住电、古河等龙头汽车线束厂商，并先后获得安波福、安费诺、古河、金亭、德科斯米尔等知名汽车线束企业的优秀供应商、战略供应商等称号。

  近年公司业绩快速地增长，态势有望保持。2018-2019年受下游汽车行业景气度下滑影响，公司营收有所下滑，随汽车销量逐步恢复，业绩逐步回升。

  原材料+加工费的定价方式进一步推高公司营收水平，2021年营收达22.68亿元，同比+79.44%。22Q1-Q3实现营业收入20.61亿元，同比+30.60%；归母净利1.01亿元，同比+40.31%。

  盈利能力复苏，产品结构转变拉高利润水准。受原材料价格持续上涨、新品尚在产能爬坡期等因素影响，公司2020年利润水准显著下滑。随原材料价格回落，产能爬坡逐渐稳定，公司纯收入能力开始复苏，22Q3公司毛利率/净利率为14.57%/5.97%，环比+3.47Pcts/+2.21Pcts，形成向上趋势。

  特殊线缆毛利率高于常规线年特殊线%，比常规线年起通过募投项目加大发展特殊线缆产品力度，特殊线缆产品营收占比提升，有望拉高公司整体利润水平。

  公司汽车类产品原材料成本占比95.55%，原材料价格波动影响企业产品利润率水平。

  原材料中主要涉及铜材和化工原料，公司产品营销售卖采用“电解铜价格+加工费”的定价方式，其中电解铜价格按照“下单价格+现货升水”确定，加工费主要是通过年度框架协议或者订单确定，一般根据不同的在允许电压下不导电的材料、加工难易程度、客户类别、生产批量大小、市场行情报价行情等来定价。

  2020-2022H1原材料价格持续上涨，毛利率水平短期承压，受益于铜价+加工费的定价形式，不影响实际利润水平。

  2020年铜价开始上涨，由年初4万/吨左右上涨至8万/吨左右，涨幅接近一倍，公司产品毛利率承压。原材料价格传导机制带来产品ASP提升，自2022年6月起，铜价大幅回落，未来铜价有望趋于稳定，对利润率的不利影响将会持续减弱。

  2019-2021年，人均创收持续增加，单位人均创收2021年为299.59万元，相较于2019年上升了50.93%，系公司产能建设逐渐落地所致，汽车线缆生产为重资产轻人工行业，加大产能投入明显提升人均创收。2017-2021年，人均薪酬维持在8.11-8.76万元区间，增幅仅为8.01%，总体维持稳定。

  自2019年以来，公司的研发费用逐年增加，强化产品核心竞争力。公司具备拥有强大的开发团队和深厚的技术积累，拥有多种类设备做性能检验测试的试验能力。2022Q1-Q3公司投入高达0.53亿元，同比增长65.85%，占据营业收入的2.55%，进一步强化产品核心竞争力。公司顺应行业发展的新趋势，已获新能源线缆、铝线缆等核心专利，取得先发优势。

  汽车线缆是车内电能传输、信号传递和控制的基本载体，是汽车线束的主要组成部分。

  汽车线束是汽车电路的网络主体，类似汽车的神经网络，为整车中不可缺失的系统级零部件，大多数都用在连接汽车的蓄电池、分电盒、执行器、控制器、传感器等部件，为整车电器电子部件提供电能、信号传输，并为控制回路提供基础连接，使之实现所有的电器功能。汽车线束由线缆（导线）、端子、接插件、护套、线束固定物等组成。

  随着汽车电子化、信息化的加快速度进行发展，汽车的电气架构也随之发生改变，汽车线s，汽车内电气组件极少，没有电子元件，环形端子就是最基本的连接方式；1960s，电气组件增加；自1970s起，开始引入电子元件，电子集成推动电气化发展，专业的电气架构成为重点；2010s后，消费电子科技类产品集成增加了电气系统的复杂性，新能源汽车逐步普及推动高电压动力系统发展。

  汽车智能化与电气化程度的提升，依赖于汽车传感器、ECU（电子控制单元）数量的增加， 90 年代一辆车的 ECU 数量大约为十几个，而目前单车 ECU 数量已增至上百个。控制单元的数量的增加使得网线结构日益复杂，大幅度提升了车辆中的线束长度。

  传感器在智能汽车领域起着及其重要的作用，担任着智能驾驶汽车的感知系统，相较于传统汽车，智能汽车新增的传感器包括高清摄像头、毫米波雷达、激光雷达以及现有的超声波雷达。随智能驾驶向高阶持续发展，仅感知层，传感器数量将从6个左右，明显提升至35个以上。

  传感器数量的增加使得网线结构日益复杂，大幅度提升了车辆中的线束长度。同时，无人驾驶要增加大量硬件冗余和故障安全机制，以防出现可能意外禁用无人驾驶系统的单点故障，这些安全冗余也会大幅度的增加线束的重量和成本。

  虽然域控集成将优化线束布线方案，但由于传感器用量激增，总体汽车线束用量不可能会出现显著降低。

  国内政府全力支持，推动立法和政策实施，促进无人驾驶落地。无人驾驶汽车是未来汽车行业的重点发展趋势，为此国家出台了一系列政策和规划以促进相关产业的发展。2020年11月发布《智能网联汽车技术路线%，首先在特定场景和限定区域推行商业化应用；在2035年各类无人驾驶车辆将广泛运行于我国广大地区，L5级无人驾驶乘用车开始应用。2022年7月5日发布《深圳经济特区智能网联汽车管理条例》，首次明确无人驾驶交通事故责任认定。2022年9月5日《上海市加快智能网联汽车创新发展实施方案》，将进一步加速无人驾驶产业链落地。

  智能网联汽车行业发展加速，汽车智能化渗透率持续上行。据我们统计，标配L2（含L2+、L2++）功能的乘用车22年12月终端渗透率达53%，智能化渗透持续高位。传统车企L2（含L2+、L2++）功能的电动车22M12销量达10.3万辆，环比增长23.7%。

  智能化浪潮涌现，各大车企纷纷布局高智能化车型，传感器配置增强。在智能化竞赛中，车企集中精力布局高智能化车型，传感器数量持续增加，例如，阿维塔11配置有3个激光雷达，13个摄像头，12个超声波雷达和6个毫米波雷达，传感器数量已高达34个。

  汽车智能化程度提升，数据传输量需求持续增加，对线束数据传输速率提出更高要求，带动单车价值量提升。伴随着高清摄像头、激光雷达等ADAS传感器的性能提升以及车辆网应用的普及，汽车数据吞吐量呈现井喷式增长。

  在2018年，汽车需要在一瞬间传输15000条数据，而仅过两年，到2020年，数据量就跃升至10万。在智能化程度较低的情况下，汽车车内网络以LIN总线、CAN总线为主要协议，即可满足数据传输要求，此类协议的速率较低，一般不超过1 Mbits/s，而新一代汽车架构对总线速率的要求逐步的提升，L3、L4的时候将会达到10Gbps/s甚至更高，因此，传输速率更快的线束将成为未来的趋势，随着FlexRay和Most总线的逐渐投入到正常的使用中，线束单车价值量持续提升。

  碳排放转型加速新能源渗透，驱动新能源汽车行业发展。在全球积极应对气候平均状态随时间的变化的大趋势下，主要发达国家大力推动绿色低碳交通，提出汽车行业零碳转型目标，对碳排放大户汽车要求进一步严苛，欧洲新政持续加码：2030年汽车二氧化碳排放较2021年减少55%，2035年新车排放归零。

  在双碳目标背景下，中国车企致力于开创中国汽车产业转型发展的新格局，走出一条新型绿色近零碳排放发展新道路，相继提出到2025年的电动化目标：

  新能源汽车动力来源与传统燃油车不同，尤其电动车用三电系统替换了燃油发动机系统，高压线束作为新能源电动汽车连接动力电池、驱动电机、高压控制管理系统这三大核心部件的纽带，是高压电源传输的媒介，是车辆的电力和信号传输分配的高速公路，其品质的好坏直接影响到电力或者信号的传输效果乃至整车高压系统的稳定。

  高压线束主要由高压线缆（导线）、高压连接器、接线端子、波纹管、热缩管、屏蔽环、导电胶带等组成。

  根据高压架构的不同，一般有高压线）直流充电插座—动力电池；2）交流充电插座—车载充电机；3）车载充电机—高压配电盒；4）高压配电盒—动力电池；5）高压配电盒—电机；6）车载充电机—电动压缩机；7）车载充电机—PTC加热器；8）动力电池包内高压线束。

  传统汽车线缆用绝缘材料主要是PVC(聚氯乙烯)，而高压线缆内外绝缘层的制造材料一般为SIR（硅橡胶）、XLPO（交联聚烯烃）和TPE（热塑性弹性体）三种，其中，SIR硅橡胶因具有物理机械性能好、常规使用的寿命长、相对价格低等优点而成为了电动车高压电缆绝缘材料的首选。而PVC价格为6430元（2023.2.16数据），硅橡胶价格为17650元(2023.2.16数据），明显高于PVC。

  全球线束市场之间的竞争格局较为稳定，竞争区域化明显。全球市场汽车线束行业发展高度依赖汽车行业，大部分品牌车厂有自己很成熟稳定的汽车配套体系。

  传统汽车零部件供应体系较为封闭，外资供应商与海外品牌绑定，处于线束行业垄断地位。

  内资汽车线束厂商竞争能力相对较弱，以中小企业为主，当前内资企业不具备头部垄断能力。国内市场汽车线束厂商虽然较多，但大多规模较小，只有上海金亭、柳州双飞及昆山沪光等几家线束厂商凭借严格的产品质量能够进入合资汽车供应商体系。

  国产线束供应商崛起，多数旗下没有线缆子公司，有必要进行外采，它们更倾向于采用自主线缆企业作为上游供应商，同时，外资线缆子公司也面临产能不足、生产布局覆盖不足等问题，卡倍亿等内资供应商有望享受国产替代趋势，获取更多市场份额。

  产品品类范围广，满足多种国际主流标准。公司基本的产品包括常规线缆、铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、新能源线缆、多芯护套线缆等，品类丰富，满足汽车用线的各种需求，能够为客户提供全车线缆一站式供应。

  公司线缆产品规格覆盖范围广，截面积从0.13mm2到160mm2，耐温等级从-65℃到250℃，能满足国际标准、德国标准、日本标准、美国标准、中国标准等多种标准的要求。

  作为汽车重要功能、安全件，汽车线缆产品性能和可靠性要求严格，存在较高资质认证壁垒高。

  汽车线缆企业要进入汽车线束厂商供应链需要获得三重认证，1）第三方质量体系认证，例如各国汽车线）整车厂商指定的第三方检测机构的严苛检测，取得整车厂商对线）通过线束厂商和整车厂商的适应性试验后确定供应商资质。

  经三重认证后，线缆供应商方能进入线束厂商供应链体系，双方形成稳定的合作关系。通常合格供应商体系认证过程一般需要两年到三年的时间，通过认证后，整车制造商和供应商会保持较为稳固的长期合作关系。

  卡倍亿是ISO国际汽车电缆标准化管理委员会成员、全国汽车标准化委员会成员，公司已成为大众、通用、福特、宝马、戴姆勒-奔驰、本田、丰田、日产、菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、路虎、上汽集团、广汽集团、吉利控股等多家整车制造商的合格供应商。

  线缆产品具有“料重工轻”的特点，主要原材料铜的价值较高（铜材占公司产品成本的85%左右）且价格波动较为明显，需要占用较多的流动资金，企业须拥有充足的营运资金，以保证生产的正常运行。

  公司深耕线缆行业数十年，为国内同业唯一上市公司，具有较高的行业知名度，经营表现出色，银行授信额度较高，资金成本处于相对低位。由于线缆生产厂商串联产业上下游，压力较大，公司主要通过银行借款和直接融资，满足运营资金需求，用于支付上游采购成本、为客户提供合适的信用账期、扩大生产规模等。

  公司核心技术团队通过多年的研发和实验，及时响应不同客户提出须符合抗震动、耐摩擦、适应臭氧、油污、高热、寒冷和电磁辐射等各种环境下的汽车线缆需求。

  汽车线缆产品具有种类繁多、批量大等特点，对供应商生产管理能力存在巨大考验。

  公司已推出高压、数据线缆产品，获下游厂商认证。电动化趋势新增高压线缆，智能化趋势驱动线缆向高速升级，公司顺应趋势布局相关产品，有望贡献业绩新增量。

  新能源线）产品：公司新能源线束产品有高压屏蔽线导线）认证：目前已取得通用、本田、日产、上汽大通、吉利等多家整车厂商的高压线月，取得奔驰公司认证，为国内同行首家；

  3）客户：向大众、日产、通用、本田、上汽大通、吉利、特斯拉等厂商供应与新能源车相关的充电线及高压线缆，进入了特斯拉、大众MEB平台等主流新能源汽车厂商供应链体系。

  公司数据线缆产品包括对绞线缆、屏蔽线缆、同轴线缆和数据传输线缆等，目前尚处于发展初期，2022H1数据线%左右，提升空间可观。数据线具有较高的技术含量和利润率，公司将紧抓这一发展机遇，进一步开拓市场：

  续航催生轻量化需求，行业未来趋势形成，公司凭借强劲的技术实力，把握行业发展先机。线束重量持续增加，节能、降本催生轻量化需求。汽车线束随着汽车电子化、信息化的快速发展，车内电子设备的大量使用使得车内电气布线越来越长、越来越复杂，汽车线%，汽车线束重量的增加也导致整车成本和能耗的增加。

  根据美国铝业协会数据显示，汽油乘用车减重10%可以减少3.3%的油耗，柴油车减重10%则可以减少3.9%的油耗，而电动和混动车减重10%可以得到6.30%的效能提升效果，因此，线束的轻量化发展目标显得愈发重要。

  汽车零部件顶级供应商博世和一流整车厂宝马提出了域控制架构和电源分配架构的展望，新能源车领先车厂特斯拉在Model 3上实现了域控制架构和电源分配架构的量产配套。

  铝线替代铜线为行业趋势，目前对铝线的品质要求高，加工难度大，其单车价值和利润率也较高。为满足轻量化需求，铝有望替代铜成为未来主流线束材料，相比铜导线，铝导线存在密度低（单位体积重小）、原材料成本低的优势。

  但铝导线仍存在一些不足，例如载流能力偏弱、抗拉强度不足、铝铜结合能力弱等特点，在运用时需要进行特殊处理，比如使用不同材料和尺寸的包裹材料、采用额外的金属加工工艺、对结合面进行处理等，将会在一定程度上增加成本。目前部分高端品牌车的少量配件采用铝线缆，公司产品定价采用原材料+加工费的形式，铝线由于工艺复杂，加工费高于传统铜线，且铝单价远低于铜，因此，其利润率较高。

  同时，公司与格里勒电缆技术（沈阳）有限公司签署了《意向书》，未来将为其宝马项目供应铝线 产能加速扩张，拓宽业绩成长空间

  公司为满足客户订单需求和布局新品，于2020年8月24日上市，募集资金净额2.16亿元，用于“新能源汽车线缆及智能网联汽车线缆产业化项目”和“本溪卡倍亿汽车铝线缆建设项目”建设。并于2021年8月发行可转债，拟向不特定对象募资 2.79亿元用于新能源汽车线缆和智能网联汽车线月完成募资。其中，“新能源汽车线缆及智能网联汽车线缆产业化项目”主要针对大众、上汽、吉利、通用、日产等客户，“本溪卡倍亿汽车铝线缆建设项目”主要针对宝马、奔驰、大众等客户。随募投项目逐渐落地，公司产能从2019年的313万千米快速攀升至2021年的612万千米，为订单获取提供可靠的支持。

  公司为国内汽车线缆行业内资龙头，传统常规线缆业务稳定，顺应电动化、智能化趋势，前瞻布局新能源汽车相关线缆，具有资质+资金+技术多重壁垒，核心竞争力突出。

  客户拓展顺利，产能持续落地，随着公司产品逐步放量，将进一步贡献业绩增量，预计2022-2024年总营收分别达30.59/40.21/53.91亿元，增速分别为35%/31%/34%，受疫情、原材料上涨以及新建厂房尚在爬产阶段等影响，2020、2021年公司产品毛利率处于低位，随疫情和原材料影响减缓，新建产能进入稳态量产，公司整体毛利率将有望提升。

  为公司传统主业，包括PVC低压线缆及交联高温线缆。随疫情影响减弱，汽车市场需求端持续恢复，该业务将保持较高增速，预计2022-2024年营收增速分别为35%/30%/30%。受上游原材料涨价压力，2020-2021年毛利率低于历史水平，随原材料价格逐步回落，预计2022-2024年毛利率将小幅稳步增长，分别为12%/13%/14%。

  为企业主要增量业务，包括新能源车用线缆（硅橡胶线缆、充电线缆）、数据线缆（对绞线缆、同轴线缆、数据传输线缆）、轻量化铝线缆。受益于汽车行业新能源化、电气架构变化、智能化趋势进一步增强，公司将充分享受行业发展增速。

  自2019年来，公司加大新能源线缆、数据线缆、铝线缆产品产能建设力度，随在建产能落地/新建产能完成爬坡，营收将维持高增速状态，其中，公司加速推进高传输速率线%/61%。特殊线缆为高附加值产品，预计2022-2024年毛利率将持续上升，分别为17%/18%/19%。

  2）绝缘材料：公司绝缘材料产品主要用于自身汽车线缆产品，少量对外出售绝缘材料主要用于轨道交通线缆，为更专注于汽车线缆业务，公司主动对绝缘材料业务进行调整，只保留长期合作的优质客户，预计该业务未来将维持稳定低位。基于历史时期数据预测，21年因疫情影响，轨交领域绝缘业务短暂影响，近期该业务板块恢复历史稳态水平。

  主要为残次线缆和废铜销售，随公司生产工艺的提升、下游客户需求逐步趋于稳定以及高压线缆占比的持续提升，公司残次线年增速为负，预计该业务2022-2024年营收增速分别为-7%/0%/0%，毛利率较为平稳，预计2022-2024年毛利率分别为10%/10%/10%。

  费用上，公司2021年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.9%/1.6%/2.3%/1.6%。

  我们预计公司销售费用率保持稳定，公司2022-2024年销售费用率为1.1%/1.0%/1.0%；随新建产能落地，折旧摊销比例增加，预计公司管理费用将持续上升，2022-2024年管理费用率为1.8%/2.0%/2.2%；公司持续加大新产品研发投入，预计研发费用率将稳步提升，2022-2024年研发费用率为2.5%/2.7%/2.9%；财务费用率维持稳定，预计2022-2024年分别为1.3%/1.4%/1.3%。

  公司为国内汽车线缆行业内资龙头企业，前瞻布局新能源赛道，目前主要营收来自于常规线缆产品，未来特殊线缆（新能源线缆、数据线缆、铝线缆）将成为业绩增长点。

  可比公司2023-2024年PE均值分别为29/21倍，公司23-24年PE估值分别为25/17倍，公司PE估值低于可比公司均值。公司新建产能逐步达产，传统主业稳固，增量业务发展势头强劲，中长期业绩增长可期。

  4.3 总结我们预计公司2022-2024年实现营收30.59/40.21/53.91亿元，实现归母净利润1.52/2.16/3.13亿元，当前市值对应2022-2024年PE为36/25/17倍。公司为汽车线缆行业内资龙头，新能源产品快速放量，新建产能加速落地拓宽增长空间。

  1）原材料成本超预期上行导致毛利率下滑：公司产品定价方式为原材料+加工费，原材料价格受多因素影响，如果原材料价格超预期上行将会带动公司成本上升，导致毛利承压，影响利润；

  2）新能源汽车销量不及预期导致下游需求不足：随着新能源补贴政策的退坡，新能源汽车销量高增速持续性存在不及预期风险，导致下游需求不及预期；

  3）应收账款周转率低可能存在坏账风险：随着公司业务规模的持续增长，应收账款账面余额仍可能继续保持比较高的水平。如果公司短期内应收账款大幅上升，客户出现财务状况恶化或无法按期付款的情况，将会使公司面临坏账损失的风险。